今年，母婴上市队伍或要再添新员。据悉，英氏控股集团股份有限公司（简称“英氏控股”）已经向新三板递交了挂牌申请，并在1月9日迎来了首轮问询。而这也意味着，此前低调潜行的英氏控股将首次公开核心业务数据。

那么英氏控股的实力成色几何，是否能撑得起这份野心？我们从这份294页的文件中，发现这家公司背后暗藏隐忧：超六成收入来自线上、经销商逐年递减、过度依赖辅食品类、存在对赌协议、多半产品出自代工等。

超六成收入来自线上,营销费用持续激增

据介绍，英氏控股是一家以满足中国婴幼儿的营养照护需求为核心，大型母婴产品生产及运营企业。目前，其已构建了“英氏”婴幼儿辅食、“舒比奇”婴幼儿卫生用品、 “伟灵格”营养食品、“忆小口”儿童食品等四大品牌矩阵。

从公开转让说明书中获悉，英氏控股本次挂牌选择的是“基础层”，即满足最近两年净利润均为正且累计不低于800万元，或最近一年净利润不低于600万元。而英氏控股已达成，2021年-2022年归母净利润分别为6818.84万元、11421.31万元。

需要指出的是，这一财务指标已足以冲击北交所，由此也不禁让外界猜测“或许英氏控股的目标就在于此”。然而，抛开光鲜的数据看实际经营，其实英氏控股仍有诸多隐忧，如不重视并加以改进，恐会影响其持续盈利的能力。

这里就不得不提到，英氏控股渠道存在明显“偏科”，超六成收入来自线上。2021年-2023年6月，线上渠道为总营收分别贡献64.12%、63.96%、65.40%。但与之相对应的是持续走高的销售费用，尤其是「平台推广费与平台使用费及佣金」，分别为1.26亿元、1.98亿元、1.32亿元。

英氏控股也提及：线上模式中，公司灵活运用多种新方式，加大推广宣传力度以提升公司品牌影响力与消费者认可度，深耕天猫与京东，并发展了拼多多、抖音、快手等新兴平台。而「平台推广费与平台使用费及佣金」正是用于天猫平台的直通车、京东平台的京准通，以及淘客类佣金、平台扣点费和电商软件费等。

要知道，线上渠道对于品牌而言是把“双刃剑”。它可以为品牌带来肉眼可见的销量和热度，但同时也必须承受持续走高的获客成本。或许对于英氏控股而言，疫情防控的2021年和2022年，人们足不出户、网上购物，恰是其不需要投入太多获客成本，也能实现生意兴隆的时候。

可自2023年解封后，这股因疫情防控而形成的线上流量红利开始消散，与此同时母婴赛道的其他品牌也在此激烈竞争。更重要的是，中国新生人口已经连续六年下滑，而2023年这一趋势可能会继续，导致母婴市场需求进一步收窄。

在多重因素的共同作用下，英氏控股为了保持线上流量，不得不持续投入大量资金。2023年上半年，其就花费了1.32亿元，这一数字与2021年、2022年的全年「平台推广费与平台使用费及佣金」几乎拉平，进一步证明了这一点。

需要注意的是，营销费用高涨，有可能会蚕食公司净利润，造成增收不增利的尴尬现象。这或许是，英氏控股稳固营收亟待解决的问题之一。

经销商年年大换血,数量超过半数

当前，多数电商品牌均将“向下扎根”视为纾解线上渠道发展瓶颈的有效策略，英氏控股亦然。据悉，英氏控股在线下布局方面分为两大主线：

其一是线下直营渠道，主要面向全国性母婴连锁企业，包括孩子王、乐友、咿呀、贝贝熊等；其二是线下经销渠道，即授权线下经销商在指定的区域销售配送公司的产品，经销商负责本区域内下游渠道的拓展和产品的销售。

根据财务数据揭示：2021年至2023年6月期间，线下渠道收入分别达到2.98亿元、3.98亿元、2.61亿元，占总营收比例分别为31.56%、30.69%、30.71%。从数字上来看，收入占比很平稳。但实际上，英氏控股的经销商变动较大。

在这两年半时间内，英氏控股经销商数量分别为696个、577个和484个。具体来看，各期减少数量分别为464个、309个、201个，增加数量分别为179个、190个和108个。很显然，英氏控股的线下经销商经历了一轮又一轮的大换血。

对此，英氏控股解释称，销售体系进行优化调整主要有三个原因：1.部分经销商因竞争能力不足被市场淘汰；2.随着公司品牌力与产品力的不断向好，会持续开拓优质经销商；3.不能达到宣贯科学喂养理念和不具备市场拓展能力的经销商解除合作。

众所周知，如此庞大而复杂的市场，对于品牌方而言，想无缝覆盖所有消费者基本不可能。所以必须借助经销商力量来连接消费者，实现降本提效、开疆拓土、拉升业绩。然而，从2021年、2022年到2023年6月，每个报告期内都有超过半数的经销商被其砍掉，再替换上一批新人。

诚然，优化销售体系无可厚非，但如此大刀阔斧可能会使经销商对英氏控股的“橄榄枝”望而却步。毕竟，他们辛辛苦苦开发的市场，可能会因为这些变革而面临不确定性，甚至出现“前人栽树，后人乘凉”的情况。不过也有人猜测，可能有一部分经销商是自愿选择退出，但这背后的原因则更加耐人寻味。

如果再进一步探讨，英氏控股与被削减的经销商之间是否存在任何纠纷值得关注。因为这种纠纷的存在，可能会对英氏控股的业务运营和声誉产生深远的影响。

显然，如果销售体系优化不当，可能会对英氏控股下沉市场产生阻力，甚至可能导致消费者对英氏控股旗下品牌的认可度受到严重打击。因此，应当对此进行预警。

过度依赖辅食业务,但频频被消费者吐槽质量问题

从主营业务角度来看，英氏控股虽然根据前述品牌矩阵划分为四大板块，但实际“能打”的只有婴幼儿辅食。2021年-2023年6月，该业务分别为总营收贡献6.86亿元、10.30亿元和6.95亿元，占比为72.70%、79.51%和81.88%。

而另一大支柱，婴幼儿卫生用品营收贡献占比逐年下降，从26.49%到19.17%，再到15.50%。儿童食品和营养食品营收贡献占比虽在提升，但在这两年半的时间里也未超过3%，仍然难以让英氏控股实现“多轮驱动”。

此情况表明英氏控股在营收方面对单一业务存在过度依赖，其成长潜力因而令人担忧。因为基于人口增长的商业优势已经不复存在，品牌间的相似化竞争更是愈演愈烈。在此之下，首当其冲受影响的不仅仅是婴配粉，还有本就因消费者认知不足，导致市场增长不甚乐观的辅食生意也变得更加难做！

值得一提的是，代工模式在辅食行业中早已不再是秘密，英氏控股同样采取这种操作。2021年-2023年6月，其委托生产产品的收入占营业收入比重分别为 56.31%、53.68%和63.53%。其中，包括大部分婴幼儿辅食及儿童食品、营养食品和少量婴幼儿卫生用品。

对此，英氏控股在公开转让说明书中写道：为保证产品质量，公司建立了“五共管理体系”（即共同研发、共用标准、共建体系、共享奖惩、共守目标）对受委托生产厂商进行管理，生产环节由公司提供产品配方、规格、参数指标，并对工厂从采购到成品生产中的主要环节进行全过程管控。

可是尽管如此，英氏控股的维权投诉依旧很多。仅仅在小红书平台上，就有多名消费者发帖怒诉英氏辅食异物问题。例如，网友A表示：“在淘宝英氏旗舰店购买的泰国茉莉番米米饼吃出胶质物，商家说是浓缩梨汁没化开来，但这个我是有嚼过的，根本嚼不动还带有黑色，如果用打火机烧是会拉丝发臭的。”

无独有偶，网友B也指出：“在抖音官方旗舰店给孩子买了一盒英氏的营养粒粒面，煮面时还没有打开包装就发现里面有异物。拍了视频和照片联系商家，客服一开始扯到是果蔬粉颗粒或小麦麸皮，一会说是老面，后来又说无法判定是什么。真的太垃圾了，作为一个婴幼儿食品公司，品控居然这么差。”

除此之外，更有网友称：英氏的米粉里有虫子、溶豆有头发等。而频出的投诉，也表明企业在品控方面存在缺陷，无疑消磨了消费者对其产品的好感和信任。一旦英氏控股在大众心中留下品控堪忧的印象，那么未来发展有能有多大起色？

需要指出的是，在问询函中提到英氏控股与多家私募股东签署对赌协议，那么具体是什么，英氏控股又是否能履约，静待后观。

以上种种表明，英氏新三板虽然满足挂牌要求，甚至有实力冲击北交所，但要补的短板依旧不少，远未到弹冠相庆时。