我等了三年，就是要等一个机会，我要争一口气，不是想证明我了不起，我只是要告诉人家，我失去的东西一定要拿回来。

——《英雄本色》

灰溜溜地从美股退市，再趾高气昂地杀向港股市场，飞鹤乳业董事长冷友斌等了6年。

冷友斌说，好奶粉自己会说话，飞鹤一年卖出7000多万罐奶粉，就是和消费者产生了7000万次沟通，建立了7000万次情感联系。在资本市场上也是同样的道理，好企业，股价会说话。

2003年5月，飞鹤作为第一家在美国上市的中国乳品企业曾是国人的骄傲，但从2009年开始，股价持续下跌让飞鹤的日子越来越难过。

飞鹤在纳斯达克上市期间股价表现数据来源：新浪财经

为了获得发展资金，飞鹤在2009年8月向红杉资本中国基金定向增发210万股普通股，以获得后者总额为6300万美元的融资，但同时双方签订对赌协议，如果2009年到2010年飞鹤未实现盈利目标，则飞鹤回购红杉股份的价格必须是原始认购价格的130%。

结果是对赌失败，飞鹤在2011年提前还了红杉的钱。一年后，飞鹤宣布从纳斯达克私有化退市。

韬光养晦，勤学苦练。2019年7月13日，港交所披露了飞鹤乳业的上市申请文件，这一次，飞鹤能和投资人建立情感联系吗？冷友斌可以拿回他失去的东西吗？艾问资本希望能从中窥探一二。

根据招股书显示，飞鹤过去几年的业绩好的惊人。

先看一张图：

数据来源：飞鹤2017、2019招股书

数据显示，飞鹤的营收在2014-2016年连续三年维持在30亿元量级后，在2017年突然猛涨20亿元。同样是这一年，飞鹤的高端奶粉产品营收同比增幅超过139%。仍然是这一年，飞鹤的营销费用同比增幅达到56%。

2016-2017年，飞鹤发生了什么？

三鹿事件之后，国产品牌沉寂了多少年？

2008年的三鹿事件，将永远被钉在国产奶粉品牌发展史的耻辱柱上。也正是从那一年开始，消费者对国产奶粉品牌失去了信心，外资品牌的市场份额逐年走高，代购在海外抢购奶粉的新闻每天都有。

数据来源：招商证券研报

飞鹤乳业董事长冷友斌后来在接受采访时表示，从2008年到2014年，总感觉增长乏力。“当时的市场情况是，不搞活动、不做促销产品就卖不动。”

根据中国海关发布的数据显示，在2015年，我国进口婴幼儿配方奶粉达到17.6万吨，较2014年的12.1万吨增加了5.5万吨，同比增长45%；进口婴幼儿配方奶粉的价值达到24.7亿美元，同比增长59.5%。国外奶粉品牌仍然占据统治地位。

2016年，情况出现了变化。当年6月，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布。

禁止以委托、贴牌、分装等方式生产婴幼儿配方乳粉；生产所用的原料基粉必须是本企业自己所生产，不得外购；产品配方需经食药监总局注册……监管层对婴幼儿奶粉的管理上升到药品级别。

对于头部优质的国产婴幼儿配方奶粉品牌而言，这是自2008年之后被注入的最有力的强心剂。国产婴幼儿奶粉的市场份额也在连跌8年之后终于迎来上涨。

据冷友斌自己说，飞鹤是在2015年请来了咨询公司，重新梳理战略规划，在产品结构上开始走高端化路线。两年后，飞鹤高端品类实现了200%的同比增长。

多少钱的奶粉算贵？

“好货不便宜，便宜没好货”是消费者更愿意相信的道理。

在艾媒咨询对2019年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注因素的排行中，价格只排在第六位，前五大因素分别是：品牌、安全、营养成分、奶源及产地和品牌故事。

特别是自2008年三鹿事件爆发之后，转而购买进口奶粉的消费者经过7-8年时间的“市场教育”，一罐奶粉三四百元已经被不少家长所接受。

据欧睿数据显示，自2008年以来，国内奶粉价格年复合增长率为5.92%，从144元/罐上涨到256元/罐。这一价格水平相对于本国人均可支配收入已经明显处于世界前列，从绝对价格上来看，国产品牌奶粉的平均零售价格也远高于美日英等国。

资料来源：欧睿、美国国家统计局

2015年，冷友斌曾表示，“中国应该有一两个品牌能站出来与外资品牌抗衡，如果大家都拱手交枪，中国婴幼儿奶粉基本上就没了。把中国的未来交给外国奶粉企业，这不仅是中国乳企的耻辱，更是国家的风险、民族的风险。中国婴儿的主食都被外国人控制了，我们民族的基因会不会被改变？所以，我们必须为中国婴幼儿产业奋斗，为中国宝宝留一口中国奶！”

从那时开始，飞鹤就准备扛着民族品牌的大旗和外资品牌直接较量了。攻城拔寨，价格先行。

数据来源：飞鹤2019招股书、各品牌官网

以每千克奶粉售价分段，奶粉一般可分为超高端(大于390元/kg)、高端(290元/kg-390元/kg)和其他(<290元/kg)， 飞鹤主推的高端产品在价格上足够高端。

把价格提上来，冷友斌也不是第一次用这招了。早在2002年，冷友斌去北京大学进修，以求寻找“外脑”为飞鹤出谋划策。当时飞鹤有一款新品即将上市，主打“配方奶粉”特色，添加了有利于孩子消化吸收的CPP。在外脑的点拨下，这款产品的定价比当时市场上最贵的三鹿奶粉还高出了40%，但依然大卖。

十多年之后，飞鹤想将消费者从外资品牌的手中抢回来，价格上依旧不能输。

价格上去了，高端还需要什么？

价格上去了，奶粉到底怎么样？先看一张图：

数据来源：飞鹤2017、2019招股书

与百亿营收相比，飞鹤的研发投入实在是少了点。那飞鹤的高端奶粉就比外资品牌差吗？那倒未必。

根据PCbaby在2018年8月给出的高端幼儿配方奶粉测评（涉及包装设计、配方成份、组织形态、冲调溶解性、甜度测试五项对比）显示，包括惠氏启赋、雅培菁智、白金诺优能、皇家美素佳儿、白金爱他美和飞鹤星飞帆在内的6款产品整体的品质差别并不太大，飞鹤星飞帆在冲调溶解性上还具有一定优势。

资料来源：各品牌官网、PCbaby有品评测室

那星飞帆产品是什么时候研制出来的呢？

资料显示，早在2010年，飞鹤乳业根据中国母乳的“黄金标准”进行研发，并率先在奶粉配方中引入OPO结构脂，推出超高端产品星飞帆。同时，飞鹤联合中国科学院用一年的时间，对300个中国宝宝进行了婴幼儿配方奶粉临床喂养试验，实验结果显示，食用飞鹤奶粉的宝宝，在粪便、尿钙、行为发育、生长发育、语言能力、社交能力等方面，与食用中国母乳的宝宝没有明显差异。

这是飞鹤在很长一段时间内的对外宣传话术。艾问（iask-media.com）在查阅飞鹤乳业2017年IPO招股书后，更加确认了这个时间点。

也就是说，星飞帆产品在8年前就已经完成了产品注册。这么好的奶粉之前没有大卖，主要是因为国内品牌的行情不好，还是说自己的价格定的便宜了？

时不我待，在2016年行业出现变化之后，飞鹤将已经研发好的产品“连轰带炸”，高端定位、价格先行、深铺渠道、重金宣传，仅2016年一年，飞鹤就举办了约4万场面对面活动，平均每天109场。

但这样的攻势迅速收到了效果。2017年飞鹤高端产品收入同比猛增139%，占当年飞鹤总营收的64.5%。

母婴行业观察在2017年7月曾报道，据飞鹤乳业内部离退的员工表示，飞鹤这些年在渠道上主要是在终端销售执行的是“人海战术”，在销售推广人员和经销商渠道建设方面的费用投入巨大，光河南省就有大几百号人。

数据来源：飞鹤2017、2019招股书

看到了商业效果的飞鹤，在2018年继续高举高打，请来章子怡担任品牌形象大使，买下央视黄金时段，投放热播剧《如懿传》……单就广告费用这一项，飞鹤就花费了11.7亿元。

在咨询公司之前给飞鹤奶粉提供的战略设计中有一点是这么写的：飞鹤乳业必须确保投入领先于伊利、贝因美等国产品牌，从而当顾客转向选择国产奶粉时，会优先考虑选择飞鹤。

飞鹤在一些方面的投入，是真的多。

再看回开篇那张图：

这样，是不是就合情合理了？